万丰奥威(002085.CN)

万丰奥威:世界级汽车零部件龙头正在崛起

时间:13-11-15 00:00    来源:银河证券

1.事件

万丰奥威(002085)发布公告,以4.53 亿元的交易价格收购上海达克罗涂覆工业有限公司100%股权,标的公司达克罗涂覆给予的业绩承诺净利润2013-2015 年分别为5478 万、8800 万、9680 万元,公司收购价对应2012 年PE 为6.99 倍。

另外,公司公告为其集团公司万丰集团以1.88 亿加元,折合11 亿元人民币收购加拿大MLTH Holding Inc. 100%股权项目提供不超过1.35 亿美元的关联担保。

2.我们的分析与判断

(一)被收购公司达克罗涂覆为涂覆行业的龙头企业,尤其在环保无铬涂覆领域在国内的领先优势明显

公司成立于1995 年,经过18 年的发展,在行业内竞争优势明显,主要体现在:(1)国内第一家规模性开展无铬涂覆业务的公司, 技术水平领先,其生产产品质量稳定性高,盐雾耐蚀能力高于国内同行平均水平近10 倍;(2)较高的市场知名度和认可度以及议价能力。公司是涂覆行业副理事长单位,目前汽车业务收入占比达70%左右,客户以大众、通用、现代、福特等合资厂商为主,还具备地铁、高铁、风力发电、航天航空等领域的加工和生产能力,是GE(通用电气)、上海地铁唯一供应商;(3)规模优势明显,涂覆行业集中度较低,目前公司拥有无铬达克罗涂覆生产线13 条,全国300 余家企业拥有的700 余条生产线中,无铬达克罗涂覆生产线仅100 余条,公司占比达10%以上,极具规模优势。(4)成本优势突出,主要体现在两个方面:一方面溶液采购成本低,已与四家主要溶液供应商具有长期合作关系,可以以更低价格采购原料;另一方面已具备有铬、涂覆专用生产设备的制造能力,在有铬涂覆专用设备领域已成功推广,也将择机进入有铬涂覆设备推广领域。 (二)上海达克罗公司业绩增长稳定,盈利能力强

上海达克罗涂覆公司2012 年收入2.1 亿元,扣除非经常损益后净利润5187 万元,净利润率为24.7%,截止今年三季报收入为1.46 亿元,净利润为3478 万元,净利润率为23.8%,由于一季度厂房搬迁,对正常生产经营略有影响,正常的月均净利为800 万元,因此我们预计2013 年全年净利润为5700 万元,同比增长10%左右。公司盈利增长稳定,2014 年、2015 年公司承诺净利润为8800 万元、9680 万元,同比增长分别为50%、10%,此业绩承诺为基于现有产能和客户基础上的保守估计,我们预计公司实际业绩增速或将更快。

(三)随着环保政策及法律法规的升级,无铬达克罗技术替代电镀是未来趋势

达克罗涂覆是一种先进的防腐蚀涂装技术,与传统的电镀锌、电镀镉、热镀锌、热渗锌等金属表面处理技术比较来看,优越性明显,主要表现在:耐蚀性是电镀锌的5-10 倍;无氢脆; 渗透性更好;耐热性更强。更重要的是达克罗涂覆的整个加工生产过程为闭合处理,应用无铬溶液后完全能达到环保要求,整个处理过程中无废气、无废水、无污染重金属的排放。传统电镀行业会产生废水及重金属污染,国家目前已限制电镀牌照的发放,尽管目前无铬涂覆的成本较传统电镀稍高,但随着环保政策的趋严,我们认为无铬涂覆替代有铬涂覆及传统电镀是大势所趋,未来公司无铬业务需求有望迎来爆发式增长。

(四)收购后与万丰轮毂业务协同效应明显,能横向、纵向拓展产业链,形成新的业绩增长点

纵向拓展方面,当前达克罗公司受到原管理层经营理念、资金和销售半径等方面的限制, 其收入来源和客户结构主要集中在华东一带,但其业务本身有轻资产特征,可复制性很强。收购后,达克罗公司可以利用万丰强大的资金优势和优秀的区域布局能力,结合其先进的技术和管理手段,与万丰轮毂业务一起在东北、华北和西部等汽车产业发达地区进行布局,扩大达克罗公司的生产、销售区域,进而提升盈利能力,保证业绩增长。横向拓展方面,达克罗也可借助万丰的营销能力和资金实力往风电、铁路、桥梁、隧道、造船、航天、国防军事工业等多个领域拓展。也可往达克罗溶液和设备等服务领域继续深入发展。

(五)控股股东万丰集团收购加拿大MLTH Holding Inc. 100%股权, 一跃成为世界级镁合金零部件龙头企业

公司公告万丰集团拟通过其子公司天硕投资设立的境外特殊目的公司以1.88 亿加元折合11 亿元获得MLTH Holding Inc.100%股权。 加拿大Meridian 公司(以下简称“M”公司)成立于1981 年,是世界镁合金压铸行业的领导者,从生产技术、产品品质、市场份额等多方面都是世界上镁合金压铸的顶级企业。目前在美国、英国、墨西哥、上海都有生产基地。M 公司年销量已占全球镁合金压铸汽车零部件总量的40%,在北美细分市场的份额已达65%,配套厂商均为世界顶级汽车品牌-特斯拉、保时捷、奥迪、沃尔沃、捷豹路虎、宝马、奔驰、克莱斯勒、等合资品牌的高端车。

其在中国合资公司上海镁镁合金压铸有限公司成立于2005 年,是加拿大M 公司与上汽集团下属的上海乾通汽车附件有限公司共同组建的合资企业,专业从事汽车、摩托车用镁合金压铸件的生产及销售。上海镁镁主要产品有桑塔纳、高尔变速箱壳体、壳盖,君威刹车踏板支架,仪表板骨架,转向柱支架,座椅框架等。工厂位于上海安亭。

镁合金在汽车工业中的应用将随着汽车轻量化的逐渐增长而以更快的速度上升,轻量化是一个对汽车OEM 厂商来说满足世界化的燃油经济问题需求的战略计划,各跨国整车厂都在进行镁合金结构件的探索及技术储备。成功收购后万丰的产业链将得到进一步延伸, 市场竞争能力提升,一跃成为世界级镁合金零部件龙头企业。 2012 年M 公司实现收入4.3 亿加元,约合26 亿元,实现净利润302 万加元,约合人民币1875 万元,由于当前M 公司财务成本较高,因此盈利能力并不强。但万丰收购后, 债务结构将得以明显改善,盈利能力得以提升。我们预计Meridian 公司2014 年收入约为30 亿元,净利润率为4-5%,净利润预计为1.2 亿元左右。为了解决潜在的同业竞争,上市公司拥有优先收购其M 公司全部股权的权利。

3.投资建议

分业务来看,公司现有轮毂业务依靠其东北、重庆、本部的扩产,业绩保持稳定增长,2013-2015 年EPS 分别为0.76、0.96、1.15 元,达克罗公司贡献EPS 分别为0.01、0.24、0.30 元。假设2014 年上市公司收购Meridian 公司,预计2014-2015 年业绩贡献为0.30、0.36 元,则合并2013-2015 年EPS 为0.77、1.50、1.81 元。 我们认为分业务板块给予估值较为合理,2014 年考虑万丰主业轮毂业务20%以上的增长,合理估值为15x。达克罗业务及Meridian 公司分属细分行业龙头,且业绩增长确定,且具备环保新材料及新能源轻量化等概念,我们认为合理估值为20-25x。继续给予“推荐”评级。 风险提示:收购后的业务整合和管理风险;收购公司业绩低于预期风险。